Туомас Малинен. Великий крах 2018 года?
Кризисы всегда случаются позже, чем вы могли бы подумать, но затем они происходят гораздо быстрее, чем им следовало бы.
— Рудигер Дорнбуш
Зловещее спокойствие опустилось на мировые рынки. Волатильность рушится, и случающиеся время от времени экономические и политические шоки не оказывают заметного влияния на рынки активов. Инфляция и процентные ставки также остаются на низких уровнях. Итак, перед нами во всей красе предстала сбалансированная экономика, верно?
Не совсем так. В этом году я написал ряд пессимистических статей о мировой экономике. Они соответствовали тональности, в которую были окрашены наши прогнозы, основанные на изучении бизнес-циклов. В марте мы совершили поход за фасад нашей экономической экспансии, чтобы обнаружить источники роста. Мы выяснили, что они нестабильны, зависимы от политических решений и, следовательно, склонны к краху.
В нашем последнем прогнозе мы показали, как будет реагировать мировая экономика, если фундамент глобального роста окажется разрушен. Картина оказалась не из приятных. Далее я представляю основные тезисы.
В конце был абсурд
Я показываю Рисунок 1 (ниже), чтобы дать самую убедительную картину абсурда, к которому мы пришли. На этом рисунке представлена доходность 10-летних казначейских облигаций США, доходность 10-летних облигаций Италии и доходности мусорных облигаций европейских и американских компаний, а также периоды QE от ЕЦБ и Федрезерва. Эти графики показывают, что вероятность дефолта американского правительства выше, чем у среднестатистической европейской компании, имеющей мусорный кредитный рейтинг. Такая ситуация, безусловно, является предельно абсурдной, и эта история рассказывает нам о том, насколько масштабные интервенции центральных банков исказили рынки. На рынках капитала уже больше не существует ценообразования риска в его прежнем понимании.
Рисунок 1. Доходности суверенных облигаций в США и Италии, средняя доходность высокодоходных (мусорных) облигаций в Европе и в США и периоды программ QE от ЕЦБ и Федрезерва. Источник: ФРБ Сент-Луиса и GnS Economics
Центральные банки в настоящее время планируют убрать свою поддержку рынков. Что происходит, когда прилив сменяется отливом?
Крах и уменьшающаяся ликвидность
На самом деле программа QE была нацелена на то, чтобы направить искусственно созданную ликвидность в более рискованные финансовые продукты. В результате риски финансовых активов были выдавлены в самую дальнюю область вероятностного распределения, сделавшись практически невидимыми.
Проблема в том, что, когда волна искусственной ликвидности отступает, она вполне может прихватить с собой “зомбированную” глобальную экономику. Мы сделали предположение, как это будет происходить.
Когда начнется паника, рынки высокодоходных облигаций, скорее всего, упадут первыми, а за ними последуют корпоративные облигации и наиболее слабые суверенные облигации. Это означает, что процентная ставка во многих финансовых продуктах внезапно резко взметнется вверх, что приведет к дальнейшей панике на рынках активов, поскольку банки, инвесторы и институциональные инвесторы, а также фонды попытаются покрыть свои длинные позиции (и короткие позиции в волатильности). Все это приведет к дальнейшим распродажам активов и ухудшению балансов, поскольку все классы активов начнут стремительно терять в цене. В итоге получит развитие самоусиливающийся порочный цикл делевериджа и дефляции цен активов. Балансы слабейших банков, особенно в Европе, ухудшатся настолько, что эти учреждения окажутся несостоятельными. Ставки банковского и межбанковского кредитования подскочат, за чем последуют набеги вкладчиков, как только последние осознают суть происходящих событий. Рынки корпоративных облигаций и некоторые более слабые рынки суверенных облигаций окажутся замороженными, что приведет к дальнейшему повышению процентных ставок. Сентимент корпораций и домохозяйств рухнет. Инвестиции прекратятся. Цены на недвижимость и коммодити также, вероятно, значительно понизятся. Домохозяйства, обремененные большими долгами, и компании-зомби будут объявлять дефолты и начинать процедуру банкротства. Суверенные фонды, небанковские финансовые организации, пенсионные фонды и фонды социального страхования увидят, что стоимость их активов стремительно сокращается, в результате чего начнут появляться дыры в самой финансовой структуре современного общества.
Итак, когда на рынках произойдет разворот (по любой причине), прилив ликвидности отступит, обнажив риск, который он скрывал до этого момента. Ценообразование риска вернется в рынки, и все полетит к чертовой матери.
Обнаружение Черного Лебедя (помимо множества белых лебедей)
Для того чтобы этот сценарий начал свою реализацию нужен “триггер”. Катастрофические экономические события как правило начинают развиваться с Момента Мински, т. е. с внезапного подскока доходностей различных финансовых активов. Я (мы) склонны думать, что шок будет исходить из Китая.
Несколько институтов предупреждали об экономических проблемах Китая, но многие из них по-прежнему считают, что эта страна все еще способна справиться со своей долговой проблемой. Однако актуальной проблемой для мировой экономики является не долг Китая как таковой, а растущая неэффективность долговой экспансии.
На рисунке 2 представлены совокупные активы традиционного и теневого банковского сектора Китая и рост ВВП этой страны. Этот рисунок несет лишь один посыл. Способность Китая увеличивать размер своей экономики путем дальнейшего накопления долга быстро уменьшается.
Рисунок 2. Рост балансов традиционных и теневых банковских учреждений Китая и текущий рост ВВП страны. Источник: GnS Economics, Банк Международных Расчетов, Народный Банк Китая
Таким образом, Китай может столкнуться с жесткой посадкой, хочет Пекин этого или нет. Поскольку на долю Китая приходится большая часть прироста частного кредита с 2008 года (рисунок 3), то экономические проблемы в этой стране будут иметь серьезные последствия для всей мировой экономики.
Рисунок 3. Нефинансовый долг частного сектора в 44 основных странах. В миллиардах долларов США. Источники: GnS Economics, Банк Международных Расчетов
Конец близок?
Я (мы) считаю, что Китай является ключом к мировой экономике и что поворот к худшему может быть намного ближе, чем думают многие. В условиях, когда эффективность долгового стимулирования резко снижается, а уровень накопленных долгов резко растет, Китай имеет лишь две неприятные опции: позволить себе рецессию сейчас или гораздо худший кризис позднее. Я (мы) склоняемся к тому, чтобы сделать ставку на первый вариант. Более того, такой вариант является более вероятным и потому, что президент Си, скорее всего, хотел бы иметь процветающую экономику во время празднования 100-летнего юбилея коммунистической партии Китая в 2021 году.
Когда Китай начнет упразднять свои долговые стимулы (или они потеряют свою эффективность), он уберет ключевую подпорку глобального экономического роста. Глобальные макроэкономические индикаторы устремятся вниз, а затем уменьшатся и доходы корпораций. Переоцененные рынки активов, скорее всего, рухнут первыми, чему поспособствует уменьшающаяся поддержка рынков со стороны центральных банков (рынок высокодоходных облигаций является моим “фаворитом” на роль переломной точки).
Ужесточение монетарной политики глобальными центральными банками и Китаем подразумевает возврат рыночной экономики в 2018 году. Для искусственно поддерживаемых рынков активов это означает крах.
Опубликовано 20.12.2017 г. Туомас Малинен
Источник: The Great Crash of 2018?